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债券市场违约风险分析报告

发布时间:2020-05-08 点击量:87 作者:投资业务部—张义
自2014年我国(guo)首(shou)例违(wei)约(yue)公募债(zhai)券(quan)(quan)出现(xian)后(hou),债(zhai)券(quan)(quan)市(shi)(shi)场违(wei)约(yue)事件(jian)呈(cheng)现(xian)常态化发展趋势,识别债(zhai)券(quan)(quan)违(wei)约(yue)风险(xian)是债(zhai)券(quan)(quan)投资(zi)业(ye)务(wu)开展的(de)(de)基(ji)本要(yao)求。投资(zi)业(ye)务(wu)部(bu)通(tong)过梳理中(zhong)国(guo)债(zhai)券(quan)(quan)市(shi)(shi)场违(wei)约(yue)概况,对(dui)债(zhai)券(quan)(quan)违(wei)约(yue)的(de)(de)主要(yao)因(yin)素进(jin)行分析(xi),对(dui)违(wei)约(yue)后(hou)续处置方式进(jin)行了解,以提高(gao)债(zhai)券(quan)(quan)投资(zi)的(de)(de)风险(xian)预警水平。


一(yi)、债券市(shi)场违约概况
(一)债券市(shi)场(chang)违约基(ji)本情(qing)况
自(zi)2014年,“11超日债(zhai)”成为中国首例(li)违约公(gong)募债(zhai)券(quan)以(yi)来(lai),截至2020年2月(yue)28日,我国债(zhai)券(quan)市场共(gong)发生实(shi)质违约债(zhai)券(quan)508只(以下数据(ju)统计除特(te)殊说明外,均采(cai)用同花顺iFind金融终端数据(ju)口径,涉及主体(ti)162家,累计(ji)逾期本(ben)息规模2,920.62亿元。尤其是近(jin)两(liang)年(nian),违(wei)约主体数量及违(wei)约金额创历史新高,债券违(wei)约呈现常态化发(fa)展趋势(shi)。

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图 1 2014年(nian)至(zhi)2020年(nian)2月(yue)债券市场违约金额及数量


(二)债券市场(chang)违约(yue)基本特征

1.违约(yue)主体行业分(fen)布(bu)

从违(wei)(wei)(wei)约(yue)主(zhu)(zhu)体所属行(xing)(xing)(xing)(xing)(xing)(xing)业(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)看(kan),随着债(zhai)券市场(chang)违(wei)(wei)(wei)约(yue)事(shi)件(jian)的(de)逐渐增加,违(wei)(wei)(wei)约(yue)风险从早(zao)期的(de)集(ji)中(zhong)(zhong)于(yu)周期性(xing)行(xing)(xing)(xing)(xing)(xing)(xing)业(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)向一(yi)(yi)(yi)般(ban)性(xing)行(xing)(xing)(xing)(xing)(xing)(xing)业(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)扩(kuo)散,违(wei)(wei)(wei)约(yue)主(zhu)(zhu)体几(ji)乎覆盖所有行(xing)(xing)(xing)(xing)(xing)(xing)业(ye)(ye)(ye)(ye)(ye),28个申万(wan)一(yi)(yi)(yi)级行(xing)(xing)(xing)(xing)(xing)(xing)业(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)分类中(zhong)(zhong)已经有27个行(xing)(xing)(xing)(xing)(xing)(xing)业(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)出现(xian)(xian)了违(wei)(wei)(wei)约(yue),仅银行(xing)(xing)(xing)(xing)(xing)(xing)业(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)未出现(xian)(xian)债(zhai)券违(wei)(wei)(wei)约(yue)。出现(xian)(xian)违(wei)(wei)(wei)约(yue)的(de)行(xing)(xing)(xing)(xing)(xing)(xing)业(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)中(zhong)(zhong),综合行(xing)(xing)(xing)(xing)(xing)(xing)业(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)违(wei)(wei)(wei)约(yue)数量(liang)最(zui)多(duo),一(yi)(yi)(yi)方面(mian)归结(jie)为(wei)该行(xing)(xing)(xing)(xing)(xing)(xing)业(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)发行(xing)(xing)(xing)(xing)(xing)(xing)人的(de)数量(liang)较(jiao)(jiao)多(duo),发行(xing)(xing)(xing)(xing)(xing)(xing)基数较(jiao)(jiao)大,另一(yi)(yi)(yi)方面(mian)因(yin)为(wei)综合行(xing)(xing)(xing)(xing)(xing)(xing)业(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)企业(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)主(zhu)(zhu)营(ying)业(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)务(wu)较(jiao)(jiao)为(wei)多(duo)元化,企业(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)更容易发生资金(jin)紧张的(de)状况。此外,机械设备、化工、有色金(jin)属、采掘(jue)、房地产(chan)等(deng)周期性(xing)行(xing)(xing)(xing)(xing)(xing)(xing)业(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)违(wei)(wei)(wei)约(yue)主(zhu)(zhu)体数量(liang)较(jiao)(jiao)多(duo),建筑装饰(shi)、商业(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)贸易、饰(shi)品(pin)饮料(liao)、交通运输(shu)等(deng)市场(chang)化程度较(jiao)(jiao)高(gao)、竞争激烈的(de)行(xing)(xing)(xing)(xing)(xing)(xing)业(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)违(wei)(wei)(wei)约(yue)主(zhu)(zhu)体数量(liang)同样较(jiao)(jiao)多(duo)。


图 2 债券违约主体行业分布


2.违约主体企业性质(zhi)分布

从违约(yue)主(zhu)体(ti)(ti)企(qi)业性质看(kan),民(min)营主(zhu)体(ti)(ti)(含私营、中外合资(zi)及公众持股企(qi)业)是主(zhu)要违约(yue)主(zhu)体(ti)(ti),162家(jia)(jia)(jia)违约(yue)主(zhu)体(ti)(ti)中,民(min)营主(zhu)体(ti)(ti)数量达到134家(jia)(jia)(jia),占比(bi)(bi)87.62%,其(qi)中上市公司有(you)34家(jia)(jia)(jia),占比(bi)(bi)约(yue)四分之一。


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图(tu) 3 债券违约主体企业(ye)性(xing)质分布


值得(de)注意的是,近年央(yang)企(qi)和地方国(guo)有企(qi)业(ye)违(wei)约(yue)(yue)现象有所增加。自2015年保(bao)定天威集(ji)团中期票据违(wei)约(yue)(yue),打破“国(guo)企(qi)信仰”以来(lai),先(xian)后(hou)有央(yang)企(qi)二重集(ji)团、中钢股(gu)份(fen)等(deng)多家(jia)国(guo)企(qi)发(fa)生债券(quan)违(wei)约(yue)(yue)。随着国(guo)企(qi)市场(chang)化改革的不(bu)断(duan)深入,政府越(yue)来(lai)越(yue)倾向于不(bu)再用财政手段兜底(di)救(jiu)助,对(dui)于大量的低(di)效益国(guo)企(qi)、僵尸(shi)国(guo)企(qi)而言,违(wei)约(yue)(yue)其实(shi)扮演了资本市场(chang)“清道夫”的角色。

此外,政府融资平台债(zhai)券(城投(tou)债(zhai))违约(yue)概率相对较低(di),虽(sui)然先后有2018年新疆兵团六师(shi)的技术性违约(yue)、2019年的呼和经开回售事件(jian)引起(qi)市场(chang)高度关注,但两起(qi)事件(jian)都很(hen)快得(de)到(dao)了解决,“城投(tou)信仰(yang)”进一步(bu)增强。

3.违约主(zhu)体评级分布

除部分私募债、短(duan)期融资(zi)券(quan)发(fa)(fa)行(xing)人无主(zhu)体(ti)评(ping)(ping)级(ji)外,162家(jia)违约(yue)(yue)主(zhu)体(ti)中(zhong)评(ping)(ping)级(ji)AA最多,达(da)到78家(jia);其次是信(xin)用评(ping)(ping)级(ji)AA+主(zhu)体(ti),19家(jia);AA-评(ping)(ping)级(ji)违约(yue)(yue)主(zhu)体(ti)数量(liang)略少于AA+主(zhu)体(ti),为15家(jia)。值(zhi)得注(zhu)意的(de)是,AAA评(ping)(ping)级(ji)违约(yue)(yue)主(zhu)体(ti)达(da)到5家(jia),除2018年(nian)违约(yue)(yue)的(de)上海(hai)华信(xin)集(ji)团外,其余4家(jia)主(zhu)体(ti)债券(quan)违约(yue)(yue)全部发(fa)(fa)生在2019年(nian),分别为中(zhong)国民生投资(zi)、北大方正集(ji)团、海(hai)航集(ji)团、青海(hai)盐业。


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图(tu) 4 债券违约主体评(ping)级分布

4.违约(yue)主体区域分布

从(cong)区域(yu)分(fen)布(bu)(bu)来(lai)看(kan),违(wei)约(yue)主体(ti)所(suo)属区域(yu)整体(ti)上呈离散(san)分(fen)布(bu)(bu)态势。就全国情况来(lai)看(kan),违(wei)约(yue)事件(jian)主要集中(zhong)于华(hua)东(dong)、华(hua)北省(sheng)份。分(fen)区域(yu)情况来(lai)看(kan),除江(jiang)(jiang)西和西藏无违(wei)约(yue)事件(jian),违(wei)约(yue)发行人(ren)分(fen)布(bu)(bu)在其余29个省(sheng)、市(shi)及(ji)自治区,其中(zhong)违(wei)约(yue)事件(jian)数(shu)量最多(duo)的(de)区域(yu)为北京市(shi)(18家),其次(ci)分(fen)别为广东(dong)省(sheng)(16家)、山东(dong)省(sheng)(14家)和江(jiang)(jiang)苏省(sheng)(14家)。这些省(sheng)份均为债(zhai)券(quan)发行人(ren)数(shu)量较多(duo)的(de)发债(zhai)大省(sheng),但从(cong)债(zhai)券(quan)市(shi)场整体(ti)情况来(lai)看(kan)违(wei)约(yue)风险并未形(xing)成区域(yu)性爆(bao)发的(de)趋势。


表(biao) 1 债券违约主体区域(yu)分布(bu)表(biao)

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5.违(wei)约(yue)债(zhai)券债(zhai)券类型分布

从债券类型看,508只(zhi)债(zhai)券(quan)中,公司债(zhai)占(zhan)比(bi)近一半,主要原因(yin)为私(si)募公司债(zhai)发行条件相对宽松,债(zhai)券(quan)审批(pi)相对容易,违(wei)约数量较(jiao)多;中期票(piao)据(ju)、短(duan)期融(rong)资(zi)券(quan)和非公开定向债(zhai)务(wu)融(rong)资(zi)工具数量位居其后,企(qi)业(ye)债(zhai)违约(yue)数量最(zui)少。


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图 5 违约债(zhai)券所属类型


6.违(wei)约(yue)债券(quan)主承销(xiao)商分布

2014年(nian)以(yi)来,违约的508只(zhi)(zhi)债(zhai)(zhai)券(quan)(quan)(quan)共涉及(ji)93家(jia)(jia)主(zhu)承(cheng)销(xiao)(xiao)商(shang),其中券(quan)(quan)(quan)商(shang)64家(jia)(jia),银行(xing)26家(jia)(jia)。从单(dan)一(yi)主(zhu)承(cheng)销(xiao)(xiao)商(shang)机(ji)构看(kan),兴业银行(xing)主(zhu)承(cheng)销(xiao)(xiao)的债(zhai)(zhai)券(quan)(quan)(quan)违约数(shu)量最多,达到20只(zhi)(zhi);国(guo)海证券(quan)(quan)(quan)、浦发银行(xing)紧随其次,分(fen)别达到19只(zhi)(zhi)和(he)17只(zhi)(zhi)。违约债(zhai)(zhai)券(quan)(quan)(quan)超过10只(zhi)(zhi)的主(zhu)承(cheng)销(xiao)(xiao)商(shang)如(ru)下:


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图 6 违约(yue)债券主承销(xiao)商分布情况



(三)债券市场违约概况小(xiao)结

从债券(quan)违约市场的(de)基本面中,我们选取了行业、主体(ti)、评级(ji)、区(qu)域(yu)、债券(quan)类型、主承销商这六个(ge)角度进行了分析(xi),呈现的(de)结果为:

1.违(wei)约行(xing)(xing)业特征从早期的集(ji)中(zhong)于(yu)周期性行(xing)(xing)业向一般性行(xing)(xing)业扩散,违(wei)约主体几乎覆盖所有行(xing)(xing)业,其中(zhong)综合类、建筑装饰(shi)、机械设备这(zhei)三类行(xing)(xing)业违(wei)约数(shu)量居前(qian)三位。

2.违(wei)约主体性质中(zhong),私营等非公有制主体违(wei)约占比约88%,2015年后(hou)出现少量国企违(wei)约,整(zheng)体来看,城投(tou)债违(wei)约概率相对(dui)最低。

3.违约主体(ti)中评级(ji)AA最多并逐(zhu)步(bu)出现高评级(ji)主体(ti)违约的现象。

4.违约区域呈离散分布状态,主要集中(zhong)于华(hua)北、华(hua)东省份,违约数量前三(san)位的省份为北京、广东、山(shan)东和江苏。

5.出(chu)现(xian)违(wei)约的(de)债券中(zhong),公司(si)债违(wei)约数量(liang)最多,其(qi)次(ci)是中(zhong)期票(piao)据和(he)短期融资券,企(qi)业债违(wei)约数量(liang)较少。

6.违(wei)约债(zhai)券共(gong)涉及主承销(xiao)商93家,其(qi)中兴业(ye)银(yin)行(xing)、国海证券、浦(pu)发(fa)银(yin)行(xing)作为主承销(xiao)商的(de)违(wei)约债(zhai)券数(shu)量(liang)较多。

二(er)、债券市场(chang)违约原(yuan)因分析

(一)经营情况低迷引发的债券(quan)违约

经营(ying)情况低迷导(dao)致(zhi)债券违约占(zhan)了(le)所(suo)有违约案例中(zhong)的绝大(da)(da)多数原因(yin)。企业(ye)(ye)(ye)(ye)的获利(li)能力(li)能为(wei)企业(ye)(ye)(ye)(ye)不断(duan)创造价(jia)值,而流(liu)动(dong)性(xing)则为(wei)企业(ye)(ye)(ye)(ye)提供持(chi)续经营(ying)的保障。盈利(li)情况恶化或者变(bian)现能力(li)恶化导(dao)致(zhi)企业(ye)(ye)(ye)(ye)经营(ying)性(xing)现金(jin)流(liu)紧张,进而传导(dao)筹(chou)资活(huo)动(dong)现金(jin)流(liu)收缩,最终导(dao)致(zhi)企业(ye)(ye)(ye)(ye)流(liu)动(dong)性(xing)枯竭(jie)引发信用风险。从引发企业(ye)(ye)(ye)(ye)经营(ying)性(xing)性(xing)现金(jin)流(liu)紧张的具(ju)体原因(yin)来看,大(da)(da)致(zhi)可以分(fen)为(wei)三类(lei):

1.行(xing)业景气周期向(xiang)下导致(zhi)企业经营情况恶(e)化

行(xing)(xing)(xing)业低迷致(zhi)使经营持(chi)续恶化(hua)多数发生(sheng)在强(qiang)周期(qi)性行(xing)(xing)(xing)业,例(li)如煤炭、钢铁、石油、化(hua)工、新能源(yuan)、贸易、造船(chuan)、水泥等。当内外部(bu)环(huan)境(jing)(jing)发生(sheng)变化(hua)导致(zhi)行(xing)(xing)(xing)业景气度(du)快速下滑时,整个(ge)行(xing)(xing)(xing)业的(de)(de)利润规(gui)模都出现(xian)明(ming)显(xian)的(de)(de)下降(jiang),即使是行(xing)(xing)(xing)业内竞争力较强(qiang)的(de)(de)公司也无(wu)法幸免,信(xin)用资(zi)(zi)质会出现(xian)无(wu)法抑制的(de)(de)下滑,即使企(qi)业在行(xing)(xing)(xing)业周期(qi)下行(xing)(xing)(xing)的(de)(de)开始还有良好(hao)的(de)(de)资(zi)(zi)产(chan)储备,但随着行(xing)(xing)(xing)业景气度(du)的(de)(de)持(chi)续恶化(hua),资(zi)(zi)产(chan)的(de)(de)变现(xian)能力和变现(xian)价值(zhi)也会明(ming)显(xian)下降(jiang),盈利能力恶化(hua)长时间侵蚀资(zi)(zi)产(chan)负债(zhai)(zhai)表之后再好(hao)的(de)(de)企(qi)业也有陷入偿债(zhai)(zhai)困(kun)境(jing)(jing)的(de)(de)可能。

比较明显的案例为,上海(hai)超(chao)日(ri)(ri)太(tai)阳能(neng)科技(ji)公(gong)(gong)(gong)司(以下(xia)简(jian)称“上海(hai)超(chao)日(ri)(ri)”)2012年(nian)3月(yue)(yue)发行的“11超(chao)日(ri)(ri)债(zhai)”,债(zhai)券发行后(hou),发行人随即4月(yue)(yue)预报2011年(nian)亏损6000万元。2013年(nian)1月(yue)(yue)预报亏损9亿-11亿元并披露流(liu)动性风险以及资(zi)产(chan)质(zhi)押、抵押或查(cha)封。2014年(nian)3月(yue)(yue),发行人无法(fa)全额支付利(li)(li)息(xi),债(zhai)券违(wei)(wei)(wei)约(yue)(yue),开启了我国债(zhai)市违(wei)(wei)(wei)约(yue)(yue)的先河。此后(hou),与上海(hai)超(chao)日(ri)(ri)同(tong)处(chu)于(yu)光伏行业(ye)(ye)的保定(ding)天(tian)(tian)威集(ji)团有(you)限(xian)公(gong)(gong)(gong)司(以下(xia)简(jian)称“天(tian)(tian)威集(ji)团”)和(he)天(tian)(tian)威英(ying)利(li)(li)新(xin)能(neng)源(yuan)有(you)限(xian)公(gong)(gong)(gong)司(以下(xia)简(jian)称“天(tian)(tian)威英(ying)利(li)(li)”)于(yu)2015年(nian)陆续(xu)违(wei)(wei)(wei)约(yue)(yue),天(tian)(tian)威集(ji)团违(wei)(wei)(wei)约(yue)(yue)原(yuan)因主要(yao)是受新(xin)能(neng)源(yuan)行业(ye)(ye)收缩(suo)、产(chan)能(neng)过剩影响(xiang),所属新(xin)能(neng)源(yuan)子公(gong)(gong)(gong)司停产(chan)及成本倒挂现象(xiang)严重,资(zi)产(chan)减值损失连续(xu)增加(jia)使得亏损额持续(xu)大幅上升,企(qi)业(ye)(ye)陷(xian)入经营危(wei)(wei)机(ji)和(he)财务危(wei)(wei)机(ji)。天(tian)(tian)威英(ying)利(li)(li)的违(wei)(wei)(wei)约(yue)(yue)也源(yuan)自光伏行业(ye)(ye)自2009年(nian)起长期处(chu)于(yu)产(chan)能(neng)过剩、美国及欧盟(meng)对中国光伏产(chan)品实施“双反”调查(cha)、企(qi)业(ye)(ye)营收规模增长高(gao)度(du)依赖价格竞争等。

2015-2016年间,煤(mei)炭(tan)、钢(gang)铁、有色、造船、玻璃、电解(jie)铝等(deng)周期性行业(ye)出现了(le)密集的债(zhai)券(quan)违约事件,涉及中(zhong)煤(mei)集团、中(zhong)国(guo)钢(gang)铁、四(si)川煤(mei)炭(tan)等(deng)央企及大连(lian)机(ji)床集团(以下简称“大连(lian)机(ji)床”)等(deng)知(zhi)名地方(fang)企业(ye),这与自2011年起上述行业(ye)产能过剩(sheng)严重、产品价(jia)格长期位于低谷等(deng)有关。同(tong)时,供给(ji)侧改革、大气(qi)污(wu)染防治(zhi)等(deng)政(zheng)策(ce)的实施也(ye)对行业(ye)内企业(ye)形成了(le)外生冲击(ji),甚至成为压死骆驼(tuo)的最后一根稻(dao)草(cao)。

2.行业非周期性(xing)衰退导致(zhi)企业造血能力(li)降低

非周期(qi)性(xing)行(xing)(xing)业虽(sui)然受到(dao)经济周期(qi)的(de)(de)影响(xiang)较(jiao)小,但也可能出现(xian)景气(qi)度(du)趋势性(xing)下行(xing)(xing)出现(xian)整个行(xing)(xing)业衰退的(de)(de)情况(kuang)。餐(can)饮行(xing)(xing)业、纺织业、化工业、机械制(zhi)造业等非周期(qi)性(xing)传(chuan)统(tong)行(xing)(xing)业,竞争激烈、公司盈(ying)利水平下滑、负债水平增长,经营性(xing)现(xian)金流(liu)无法对流(liu)动(dong)负债形成足够保(bao)障(zhang)。企业所在行(xing)(xing)业若行(xing)(xing)业景气(qi)度(du)难(nan)以回(hui)升,会导致企业财务状况(kuang)持续(xu)恶化,甚(shen)至(zhi)破(po)产,从而引(yin)发违约(yue)信用事件。

例如北京(jing)湘鄂情(qing)餐饮管理有(you)限(xian)公(gong)司(以下简称“湘鄂情(qing)”)主营(ying)业(ye)务为(wei)中高(gao)端餐饮,属于受经(jing)济周(zhou)期(qi)影(ying)响较(jiao)弱的(de)非周(zhou)期(qi)行业(ye),但受国家出(chu)台实施“八项规定”和严控“三(san)公(gong)消费”等政策(ce)影(ying)响,行业(ye)景气度(du)持(chi)续低迷(mi)。原有(you)的(de)商业(ye)模式受到较(jiao)大冲击并导(dao)致营(ying)收(shou)水平骤降,被迫转(zhuan)型新兴(xing)产业(ye),转(zhuan)型失败后导(dao)致其(qi)发行的(de)“12湘鄂债(zhai)”发生(sheng)违(wei)约。

大(da)连天(tian)神(shen)娱乐股份有限公司(si)(以下简称“天(tian)神(shen)娱乐”)受游(you)戏版号暂停审(shen)批、总量(liang)调(diao)控、棋牌游(you)戏整顿等监(jian)管(guan)政策影响(xiang),在(zai)研游(you)戏均未能按期上线,多项研发(fa)终(zhong)止,且在(zai)监(jian)管(guan)政策的影响(xiang)下公司(si)终(zhong)止德州扑克类(lei)游(you)戏运营,游(you)戏业(ye)务进一(yi)步收缩。2019年一(yi)季度营业(ye)收入(ru)同比大(da)幅下滑44.90%,严(yan)重(zhong)影响(xiang)了偿债能力,最终(zhong)引发(fa)“17天(tian)神(shen)01”违(wei)约。

3.上下游产业格局变(bian)化导致(zhi)企(qi)业盈利能力(li)变(bian)弱

企业上下游集(ji)(ji)中度过高也(ye)是导(dao)致(zhi)经(jing)营恶化(hua)的(de)(de)(de)重要原因(yin)之(zhi)一。如果一家(jia)公(gong)司的(de)(de)(de)下游客户(hu)(hu)或(huo)者上游供(gong)应(ying)商的(de)(de)(de)集(ji)(ji)中程(cheng)度越(yue)高,则公(gong)司的(de)(de)(de)议(yi)价能力(li)越(yue)低(di),盈利能力(li)也(ye)会(hui)明(ming)显受到影响。不仅如此,供(gong)应(ying)商和客户(hu)(hu)的(de)(de)(de)集(ji)(ji)中导(dao)致(zhi)供(gong)应(ying)(需(xu)求(qiu))的(de)(de)(de)稳定性较低(di),一旦(dan)其中一家(jia)或(huo)多家(jia)出现供(gong)应(ying)不上(需(xu)求(qiu)不足)的(de)(de)(de)情况,就(jiu)会(hui)直(zhi)接(jie)影响公(gong)司正常经(jing)营,导(dao)致(zhi)经(jing)营恶化(hua)。

“12中(zhong)(zhong)富(fu)01”为(wei)珠(zhu)海中(zhong)(zhong)富(fu)实(shi)业(ye)股份有(you)限公(gong)(gong)司(以(yi)下简称“珠(zhu)海中(zhong)(zhong)富(fu)”)发(fa)行(xing)的(de)公(gong)(gong)募(mu)债,债券(quan)于2015年(nian)5月28日到期(qi)(qi),发(fa)行(xing)人虽足额支付当期(qi)(qi)债券(quan)3115.2万元(yuan)的(de)利(li)息(xi),但(dan)本(ben)金却无法足额偿付,构成(cheng)(cheng)实(shi)质违(wei)约。公(gong)(gong)司的(de)问题在(zai)于,饮料包(bao)装行(xing)业(ye)技(ji)术(shu)壁(bi)垒和资金壁(bi)垒相对不高,同时下游(you)客户集中(zhong)(zhong)度过高,可(ke)(ke)口可(ke)(ke)乐(le)、百事可(ke)(ke)乐(le)和统(tong)一三家企(qi)业(ye)10年(nian)占公(gong)(gong)司总(zong)销售额的(de)接近80%。由(you)于饮料行(xing)业(ye)本(ben)身增(zeng)速放缓(huan),盈利(li)增(zeng)速下滑,导(dao)致下游(you)企(qi)业(ye)开始向上游(you)整合产(chan)业(ye)链,从而减少了从珠(zhu)海中(zhong)(zhong)富(fu)采购产(chan)品(pin)的(de)需求,公(gong)(gong)司订(ding)单(dan)量大幅减少。虽然公(gong)(gong)司努(nu)力开拓了其(qi)(qi)他新(xin)客户,但(dan)新(xin)增(zeng)客户需求短期(qi)(qi)内难(nan)以(yi)弥补已损(sun)失订(ding)单(dan)量。公(gong)(gong)司2012年(nian)开始经营状况(kuang)逐年(nian)下滑,2013年(nian)计(ji)提了较多(duo)的(de)资产(chan)减值损(sun)失造成(cheng)(cheng)账面大幅亏损(sun),企(qi)业(ye)经营状况(kuang)也(ye)从此(ci)急转(zhuan)直下。珠(zhu)海中(zhong)(zhong)富(fu)后续“两易其(qi)(qi)主(zhu)”,管理层变动较为(wei)频繁最终导(dao)致违(wei)约发(fa)生(sheng)。

4.以中小企(qi)业(ye)主体(ti)为(wei)代(dai)表的资本市(shi)场(chang)违(wei)约(yue)

2012年,被(bei)称为“中国版(ban)垃圾债(zhai)”的(de)(de)中小(xiao)企(qi)业(ye)私(si)(si)募债(zhai)业(ye)务(wu)推出(chu)(chu)。2014年,首批私(si)(si)募债(zhai)迎(ying)来付息或到期兑付高峰,“13中森债(zhai)”、“12金泰02”、“12金泰”、“12津天(tian)联(lian)”相继多(duo)笔中小(xiao)企(qi)业(ye)私(si)(si)募债(zhai)出(chu)(chu)现信用(yong)事(shi)件。中小(xiao)企(qi)业(ye)私(si)(si)募债(zhai)为非公开发行(xing),采取备案制,发行(xing)规模不受净资(zi)产(chan)的(de)(de)40%的(de)(de)限制,对盈利(li)也无特(te)殊要求。中小(xiao)企(qi)业(ye)私(si)(si)募债(zhai)融资(zi)成本(ben)高,企(qi)业(ye)所属行(xing)业(ye)大多(duo)为金属、化工、纺织等传(chuan)统行(xing)业(ye),生产(chan)力过剩,需求不足,抗风(feng)险能力较(jiao)低,一旦经营不善,出(chu)(chu)现流动(dong)性(xing)(xing)不足,资(zi)本(ben)市场违(wei)约后(hou)很难有化解办(ban)法(fa),最终造(zao)成实质性(xing)(xing)违(wei)约。

(二)激进扩张引发(fa)的债券违约

企(qi)业扩(kuo)张(zhang)和多(duo)元化(hua)战略,带来(lai)潜在收(shou)益的(de)(de)同时(shi)(shi)也隐藏巨(ju)大的(de)(de)风险。激(ji)进扩(kuo)张(zhang)带来(lai)的(de)(de)直(zhi)接影响即投资(zi)(zi)活(huo)动(dong)(dong)现金(jin)流巨(ju)额流出,一(yi)旦原本主业的(de)(de)经营性现金(jin)流不(bu)(bu)及预(yu)期或者新(xin)投资(zi)(zi)领域的(de)(de)回报率(lv)未达到要(yao)求,即可(ke)能引(yin)发(fa)内(nei)部(bu)流动(dong)(dong)性问题(ti)。财务(wu)情况恶(e)化(hua)往(wang)往(wang)会(hui)(hui)影响发(fa)行(xing)人信(xin)用资(zi)(zi)质,造成外(wai)(wai)部(bu)筹资(zi)(zi)活(huo)动(dong)(dong)现金(jin)流减少。内(nei)外(wai)(wai)现金(jin)流的(de)(de)同时(shi)(shi)收(shou)紧引(yin)发(fa)流动(dong)(dong)性危机,当(dang)发(fa)行(xing)人的(de)(de)资(zi)(zi)源和能力不(bu)(bu)足时(shi)(shi),盲目扩(kuo)张(zhang)的(de)(de)风险往(wang)往(wang)会(hui)(hui)颠覆整个(ge)企(qi)业,最终引(yin)发(fa)债券违约。

凯迪生(sheng)(sheng)态环(huan)境科技股份有限公(gong)(gong)司(si)(以下简称“凯迪生(sheng)(sheng)态”)为生(sheng)(sheng)物(wu)质发电行(xing)业(ye)的龙头上市民营企业(ye),公(gong)(gong)司(si)大规模新建生(sheng)(sheng)物(wu)质发电机(ji)组和收购(gou)其他电厂导致大额资本支出(chu),大幅采(cai)购(gou)原材料(liao)累积了大量存(cun)货(huo),资本支出(chu)及大额资产减值严(yan)重侵蚀了公(gong)(gong)司(si)经营性现金流(liu)。管理(li)层对(dui)行(xing)业(ye)趋(qu)势判断过(guo)于乐观,致使(shi)公(gong)(gong)司(si)战(zhan)略(lve)较为激进(jin),扩张速度过(guo)快。而经营现金流(liu)未(wei)达(da)预期与严(yan)监管背景下的融资难度提升导致其投资难以为继,自有现金流(liu)存(cun)在(zai)较大缺口,最(zui)终资金链断裂导致信用违约(yue)。

东旭(xu)(xu)集(ji)(ji)团(tuan)有限公(gong)司(以下简称“东旭(xu)(xu)集(ji)(ji)团(tuan)”)原主营业务为液晶(jing)玻璃基板,2014年(nian)末(mo)(mo),东旭(xu)(xu)集(ji)(ji)团(tuan)总资产(chan)(chan)为301.8亿(yi)元。公(gong)司先后(hou)收购或控股旭(xu)(xu)新光(guang)电(dian)(dian)、旭(xu)(xu)飞光(guang)电(dian)(dian)、吉(ji)星新材(cai)料、宝安(an)地产(chan)(chan)、嘉麟杰、星景生态(tai)环保、申龙客车等(deng)公(gong)司,并参股或设立(li)衡水银行(xing)、西藏金融(rong)租赁、金鹰基金等(deng)金融(rong)机(ji)构,成为集(ji)(ji)光(guang)电(dian)(dian)显示、新能源、金融(rong)、地产(chan)(chan)等(deng)为一体的(de)大型多元产(chan)(chan)业投资集(ji)(ji)团(tuan),2018末(mo)(mo)总资产(chan)(chan)达2072亿(yi)元,是2014年(nian)末(mo)(mo)的(de)6.87倍(bei)。快(kuai)速(su)的(de)扩张(zhang)给(ji)东旭(xu)(xu)集(ji)(ji)团(tuan)带(dai)来(lai)沉重的(de)债(zhai)务,2018年(nian)末(mo)(mo)公(gong)司有息债(zhai)务达871亿(yi)元,是2014年(nian)末(mo)(mo)的(de)7.9倍(bei),过(guo)高的(de)债(zhai)务负担最终导(dao)致债(zhai)券违约。

上(shang)海(hai)云峰(集团)有限公司(si)(以(yi)下简称“上(shang)海(hai)云峰”)违约(yue)也主要(yao)是由于自身激进投资(zi)、业(ye)务(wu)版(ban)图(tu)迅(xun)速(su)扩张,然而经营性现(xian)金流大(da)多在2亿(yi)元以(yi)下,预付(fu)账款、应收账款和(he)存货资(zi)产的持续攀(pan)升(sheng)大(da)幅(fu)(fu)削(xue)弱盈利变现(xian)能(neng)力,激进扩张推动(dong)债务(wu)规模(mo)迅(xun)速(su)放大(da),资(zi)产负债率均接近甚(shen)至超过80%。加上(shang)煤炭行业(ye)景(jing)气下行导(dao)致自身现(xian)金生(sheng)成能(neng)力弱,周转(zhuan)压(ya)力大(da)幅(fu)(fu)提升(sheng),融资(zi)环境逐步恶化最终违约(yue)。

南京雨润食(shi)品有限公(gong)司(si)(以(yi)下(xia)简称“雨润食(shi)品”)、四(si)川圣达集团有限公(gong)司(si)、丹(dan)东(dong)港(gang)集团有限公(gong)司(si)(以(yi)下(xia)简称“丹(dan)东(dong)港(gang)”)等违约(yue)债券发行人同样也存在类似的投(tou)资激进问题,一旦(dan)经营不及预期(qi)叠加外部融资收紧,最(zui)终导致实质性违约(yue)。

(三)融(rong)资环境变化引发(fa)的债券违约

2018年以(yi)来,在金(jin)(jin)(jin)融强(qiang)监管、宏观去杠杆(gan)大(da)背(bei)景下(xia),金(jin)(jin)(jin)融宏观环境发生(sheng)大(da)幅转变,融资(zi)(zi)渠(qu)道的(de)(de)收紧对于整体债(zhai)(zhai)务规模较大(da),每年依靠借新还旧来置换(huan)到期(qi)负(fu)债(zhai)(zhai)的(de)(de)企业(ye)来说,负(fu)面影(ying)响巨大(da),资(zi)(zi)金(jin)(jin)(jin)链断裂(lie)风(feng)险不可避(bi)免。这其(qi)中不乏大(da)型国(guo)有(you)(you)企业(ye)以(yi)及上市(shi)公(gong)司(si)(si)(si)等(deng)集(ji)(ji)团(tuan)化(hua)的(de)(de)企业(ye),如浙江(jiang)500亿(yi)资(zi)(zi)产规模的(de)(de)精功集(ji)(ji)团(tuan)有(you)(you)限(xian)公(gong)司(si)(si)(si)、青海龙头国(guo)企青海省投资(zi)(zi)集(ji)(ji)团(tuan)、富贵鸟(niao)股(gu)(gu)份(fen)有(you)(you)限(xian)公(gong)司(si)(si)(si)(以(yi)下(xia)简(jian)(jian)称(cheng)“富贵鸟(niao)”)、主营机床(chuang)制造与销售的(de)(de)大(da)连机床(chuang)以(yi)及亿(yi)阳集(ji)(ji)团(tuan)有(you)(you)限(xian)公(gong)司(si)(si)(si)、神雾环保技术股(gu)(gu)份(fen)有(you)(you)限(xian)公(gong)司(si)(si)(si)、丹(dan)东港、中国(guo)城市(shi)建(jian)设控股(gu)(gu)集(ji)(ji)团(tuan)有(you)(you)限(xian)公(gong)司(si)(si)(si)(以(yi)下(xia)简(jian)(jian)称(cheng)“中国(guo)城建(jian)”)等(deng)企业(ye),债(zhai)(zhai)务负(fu)担沉重,每年刚兑(dui)负(fu)债(zhai)(zhai)规模超百亿(yi),资(zi)(zi)金(jin)(jin)(jin)周转压力大(da),触发债(zhai)(zhai)券连环违约。

(四(si))公司治(zhi)理问题引发的债券违(wei)约

发(fa)行人公司治理状(zhuang)况对(dui)债券(quan)违约的影响(xiang)主(zhu)要体(ti)现在(zai)实际控制人风险和发(fa)行人违规经营方(fang)面(mian),债券(quan)发(fa)行主(zhu)体(ti)的控制权争夺和对(dui)外担保互保等均是(shi)触发(fa)违约的重要导火索。

1.实际控制(zhi)人负面新(xin)闻

发行主体实际控制(zhi)人对(dui)企业的影响(xiang)不仅体现(xian)在(zai)(zai)经营和财务决策(ce)等方面(mian),也(ye)体现(xian)在(zai)(zai)企业声(sheng)誉和信用(yong)方面(mian)。2015年(nian)3月(yue),“雨润(run)系(xi)”董事长祝义财被检察机关(guan)监视居住(zhu),公司筹措资金(jin)的渠道受(shou)到(dao)较(jiao)大(da)影响(xiang),资金(jin)链紧张,生产经营及(ji)财务状况面(mian)临(lin)较(jiao)大(da)的潜在(zai)(zai)风险。2016年(nian)3月(yue),公司短(duan)期(qi)融资券“15雨润(run)CP001”未(wei)(wei)能(neng)按照约定筹措足额偿(chang)债资金(jin),未(wei)(wei)能(neng)按期(qi)足额偿(chang)付。同年(nian)5月(yue)13日(ri),债券“13雨润(run)MTN1”也(ye)未(wei)(wei)按时兑付本息,两(liang)只违(wei)约债券余额达(da)15亿元。

2.实际控制人性质(zhi)发(fa)生变化

公(gong)司(si)实际控制人的(de)变化会导(dao)致市场投资人的(de)认可(ke)度发生(sheng)变化,进而对企业(ye)融资授信(xin)产生(sheng)影响。典(dian)型违(wei)约案例包括(kuo)中(zhong)(zhong)国(guo)城(cheng)市建设控股集团有限(xian)公(gong)司(si)(以下(xia)简称“中(zhong)(zhong)国(guo)城(cheng)建”)、山(shan)东山(shan)水(shui)(shui)水(shui)(shui)泥集团有限(xian)公(gong)司(si)(以下(xia)简称“山(shan)水(shui)(shui)水(shui)(shui)泥”)。

2016年(nian)4月以前,中(zhong)国(guo)城建(jian)为(wei)央(yang)企(qi);2016年(nian)4月,公(gong)(gong)司控股(gu)股(gu)东变更为(wei)北京惠农(nong)投资基金(有限(xian)合(he)伙(huo)),该基金由内外(wai)(wai)资金融机构共(gong)同出资成立,市场认为(wei)公(gong)(gong)司转变为(wei)非(fei)国(guo)有企(qi)业。国(guo)有企(qi)业的性质改变,触发了其香(xiang)港子公(gong)(gong)司境外(wai)(wai)债(zhai)券的提前赎回条款(kuan),子公(gong)(gong)司境外(wai)(wai)债(zhai)券违(wei)(wei)约。2016年(nian)11月底(di)至12月初(chu)公(gong)(gong)司陆续发生境内公(gong)(gong)开市场债(zhai)券违(wei)(wei)约。

山水(shui)水(shui)泥原实际(ji)控制人仅间接持(chi)有山水(shui)水(shui)泥不足10%的(de)股份,其(qi)对公司的(de)控制是(shi)通过信托(tuo)的(de)形式代(dai)持(chi)职工(gong)股份以及中国建材(cai)等合(he)作股东的(de)支持(chi),此后出现持(chi)续近五年(nian)(nian)的(de)实际(ji)控制权争夺,第一大股东2015年(nian)(nian)4月易主,上(shang)市(shi)平台停牌,2015年(nian)(nian)9月评级下调(diao),外源融资渠道(dao)受到抑制,2015年(nian)(nian)11月债券违约(yue)。

3.发行(xing)主(zhu)体虚假信(xin)息披露

发(fa)行主体(ti)出现(xian)的(de)违(wei)(wei)法(fa)违(wei)(wei)规行为(wei)对(dui)其信用状况构成不(bu)(bu)利影(ying)响,包括虚(xu)假(jia)陈(chen)述、财(cai)务造假(jia)等信息(xi)披露(lu)事件,均会在不(bu)(bu)同(tong)程度上损害发(fa)行人(ren)(ren)声(sheng)誉,最(zui)终(zhong)演(yan)化为(wei)债券(quan)(quan)违(wei)(wei)约(yue)。以五(wu)洋(yang)(yang)建设(she)集(ji)(ji)团股(gu)份(fen)有(you)限公(gong)司(以下简称(cheng)“五(wu)洋(yang)(yang)建设(she)”)违(wei)(wei)约(yue)事件为(wei)例,五(wu)洋(yang)(yang)建设(she)在收到13.4亿元募集(ji)(ji)资金后(hou),将其中7.31亿元划入实际(ji)控制人(ren)(ren)控制的(de)五(wu)洋(yang)(yang)控股(gu)有(you)限公(gong)司银行账户。此(ci)后(hou),五(wu)洋(yang)(yang)建设(she)未(wei)(wei)按时披露(lu)2016年年报(bao)、未(wei)(wei)在募集(ji)(ji)说明书中完整披露(lu)未(wei)(wei)决(jue)诉讼(song)信息(xi)、9次被(bei)最(zui)高人(ren)(ren)民法(fa)院列入司法(fa)被(bei)执行人(ren)(ren)名单等问题经(jing)新闻媒体(ti)报(bao)道(dao)(dao)后(hou),加剧了投资者(zhe)对(dui)其经(jing)营与财(cai)务数据真实性的(de)担(dan)忧,导致其融(rong)资渠道(dao)(dao)收窄,最(zui)终(zhong)引发(fa)债券(quan)(quan)违(wei)(wei)约(yue)。

2019年(nian)1月(yue)(yue),康(kang)(kang)得(de)新复合(he)材料(liao)集(ji)(ji)团(tuan)股(gu)份(fen)有(you)限公(gong)(gong)(gong)司(以(yi)下简(jian)称“康(kang)(kang)得(de)新”)两只债券(quan)构(gou)(gou)成违约(yue),共应付本(ben)息约(yue)15.6亿(yi)元(yuan)。但值得(de)注意的(de)是(shi)(shi),公(gong)(gong)(gong)司财务(wu)(wu)报告显(xian)(xian)示(shi)(shi)2018年(nian)底公(gong)(gong)(gong)司货(huo)币资(zi)金(jin)有(you)153亿(yi),公(gong)(gong)(gong)司网银(yin)(yin)显(xian)(xian)示(shi)(shi)2018年(nian)底公(gong)(gong)(gong)司有(you)122亿(yi)元(yuan)存在(zai)北(bei)(bei)京银(yin)(yin)行(xing)(xing)西(xi)单支行(xing)(xing)。证(zheng)监会(hui)调查资(zi)料(liao)显(xian)(xian)示(shi)(shi),2015年(nian)1月(yue)(yue)至2018年(nian)12月(yue)(yue),康(kang)(kang)得(de)新通过虚(xu)构(gou)(gou)销(xiao)售业务(wu)(wu)方(fang)式虚(xu)增(zeng)(zeng)(zeng)营(ying)业收入,并通过虚(xu)构(gou)(gou)采购、生(sheng)产、研(yan)发费(fei)(fei)用(yong)、产品运(yun)输费(fei)(fei)用(yong)方(fang)式虚(xu)增(zeng)(zeng)(zeng)营(ying)业成本(ben)、研(yan)发费(fei)(fei)用(yong)和销(xiao)售费(fei)(fei)用(yong)。通过上述方(fang)式,康(kang)(kang)得(de)新2015年(nian)至2018年(nian)分别虚(xu)增(zeng)(zeng)(zeng)利(li)润(run)(run)总(zong)(zong)额(e)23.81亿(yi)元(yuan)、30.89亿(yi)元(yuan)、39.74亿(yi)元(yuan)和24.77亿(yi)元(yuan),四年(nian)累计(ji)虚(xu)增(zeng)(zeng)(zeng)利(li)润(run)(run)总(zong)(zong)额(e)119.21亿(yi)元(yuan)。而其中北(bei)(bei)京银(yin)(yin)行(xing)(xing)122亿(yi)元(yuan)存款实际上北(bei)(bei)京银(yin)(yin)行(xing)(xing)西(xi)单银(yin)(yin)行(xing)(xing)与(yu)康(kang)(kang)得(de)新控(kong)股(gu)股(gu)东康(kang)(kang)得(de)集(ji)(ji)团(tuan)开展现金(jin)管理(li)合(he)作(zuo)中提供的(de)呈现余(yu)(yu)额(e)管理(li)服(fu)务(wu)(wu)所指。康(kang)(kang)得(de)新在(zai)该行(xing)(xing)账户(hu)实际余(yu)(yu)额(e)是(shi)(shi)0元(yuan),应计(ji)余(yu)(yu)额(e)为122亿(yi)元(yuan)。这(zhei)也是(shi)(shi)银(yin)(yin)行(xing)(xing)回函显(xian)(xian)示(shi)(shi)“账户(hu)余(yu)(yu)额(e)为0元(yuan),联动(dong)账户(hu)金(jin)额(e)122.09亿(yi)元(yuan)”的(de)原(yuan)因。

2020年(nian)2月2日,康(kang)美(mei)(mei)(mei)药(yao)(yao)(yao)业(ye)(ye)股份有(you)限公司(si)(以下简称“康(kang)美(mei)(mei)(mei)药(yao)(yao)(yao)业(ye)(ye)”)未(wei)如期偿付“15康(kang)美(mei)(mei)(mei)债”回(hui)售本(ben)(ben)金(jin)及利息。实(shi)际上,康(kang)美(mei)(mei)(mei)药(yao)(yao)(yao)业(ye)(ye)财务(wu)报表真实(shi)性在2019年(nian)就引(yin)起市场注(zhu)意。康(kang)美(mei)(mei)(mei)药(yao)(yao)(yao)业(ye)(ye)2018年(nian)年(nian)报显示,2018年(nian)以前营业(ye)(ye)收入(ru)、营业(ye)(ye)成本(ben)(ben)、费用及款项收付方(fang)(fang)面存在账实(shi)不符(fu)的情况,其中货币资(zi)(zi)金(jin)多(duo)记299.44亿元(yuan)。根据(ju)证(zheng)监会调查(cha)结果,康(kang)美(mei)(mei)(mei)药(yao)(yao)(yao)业(ye)(ye)2016年(nian)至2018年(nian)财务(wu)报告存在重大虚(xu)假(jia),一是(shi)使用虚(xu)假(jia)银(yin)行单据(ju)虚(xu)增存款,二是(shi)通(tong)过伪造(zao)业(ye)(ye)务(wu)凭证(zheng)进行收入(ru)造(zao)假(jia),三是(shi)部分资(zi)(zi)金(jin)转入(ru)到关联方(fang)(fang)账户(hu)买卖(mai)本(ben)(ben)公司(si)股票。此(ci)外,负责康(kang)美(mei)(mei)(mei)药(yao)(yao)(yao)业(ye)(ye)审计的机构正中珠江会计师事务(wu)所也被证(zheng)监会立案(an)调查(cha)。

4.发行主(zhu)体对外担(dan)保(bao)或互保(bao)风(feng)险

对(dui)外担(dan)(dan)保(bao)可分为单向担(dan)(dan)保(bao)和(he)互保(bao)。对(dui)外担(dan)(dan)保(bao)通常表(biao)现(xian)为企业(ye)的(de)或有(you)(you)负(fu)债,在实际操作上普遍存在隐匿在表(biao)外且未(wei)披(pi)露的(de)问(wen)题。担(dan)(dan)保(bao)所带来的(de)风险主要包括对(dui)担(dan)(dan)保(bao)义务发(fa)生的(de)概率估计不(bu)(bu)足、对(dui)担(dan)(dan)保(bao)方资(zi)信缺乏(fa)了解、担(dan)(dan)保(bao)合同不(bu)(bu)规范(fan)、后续缺乏(fa)有(you)(you)效跟踪管理等。一旦发(fa)生需要履行(xing)担(dan)(dan)保(bao)连带责(ze)任的(de)情况,发(fa)行(xing)人会(hui)发(fa)生巨大(da)的(de)现(xian)金(jin)流(liu)出。少则(ze)降(jiang)低公司资(zi)产(chan)(chan)储备(bei),影响其流(liu)动性;多则(ze)直接吞噬公司现(xian)金(jin)流(liu)和(he)净资(zi)产(chan)(chan),使其陷入资(zi)不(bu)(bu)抵债和(he)破产(chan)(chan)的(de)困(kun)境(jing)。

例如,山东胜通(tong)(tong)(tong)集团(tuan)股(gu)份有限公司(si)(以下简称“胜通(tong)(tong)(tong)集团(tuan)”)对外担(dan)(dan)保区域集中度高,且存在(zai)互保现象,其中胜通(tong)(tong)(tong)集团(tuan)对东辰控股(gu)的(de)担(dan)(dan)保金(jin)额达(da)到10.15亿元(yuan),对垦(ken)利石化担(dan)(dan)保金(jin)额达(da)到15.17亿元(yuan)。2018年(nian),东辰控股(gu)首先陷入债务(wu)危(wei)机,涉及重大(da)诉讼(song)、主要资产被(bei)冻结。“担(dan)(dan)保圈”中的(de)难(nan)兄难(nan)弟(di)牵一发而动全身(shen),东辰控股(gu)的(de)危(wei)机传导(dao)至担(dan)(dan)保方山东胜通(tong)(tong)(tong)集团(tuan),成了压垮胜通(tong)(tong)(tong)集团(tuan)的(de)最后一根(gen)稻草。

谷(gu)神(shen)生(sheng)物科技集团有(you)限公(gong)(gong)司(si)(以下简称(cheng)“谷(gu)神(shen)生(sheng)物”)主营(ying)业务是以大(da)(da)豆(dou)精加工为主,属(shu)于(yu)非周期性行业,经营(ying)状(zhuang)况(kuang)整体(ti)相对(dui)(dui)(dui)稳定。但公(gong)(gong)司(si)的(de)对(dui)(dui)(dui)外(wai)(wai)(wai)担(dan)保企业中澳控股出现银行贷(dai)款逾期,使得谷(gu)神(shen)生(sheng)物的(de)代偿风(feng)险有(you)所加大(da)(da),从而(er)引发银行对(dui)(dui)(dui)公(gong)(gong)司(si)抽压贷(dai)致使资(zi)金面突然(ran)收紧(jin),从而(er)最终陷入偿债困境(jing)。此外(wai)(wai)(wai),西王(wang)集团对(dui)(dui)(dui)齐星集团的(de)担(dan)保也一度(du)使得自(zi)身受到较大(da)(da)的(de)牵(qian)连;富(fu)贵鸟存在违规(gui)对(dui)(dui)(dui)外(wai)(wai)(wai)担(dan)保的(de)问题,大(da)(da)额的(de)代偿事(shi)项叠加近两年经营(ying)下滑导致了最终信用违约。

另(ling)外,需要(yao)尤其关注城(cheng)投企业的(de)区(qu)域(yu)互保(bao)风(feng)险(xian)。一(yi)方面,区(qu)域(yu)内(nei)的(de)城(cheng)投平(ping)台(tai)(tai)互保(bao)可能(neng)(neng)加(jia)剧了信用(yong)的(de)系统性风(feng)险(xian),一(yi)旦个别平(ping)台(tai)(tai)发生流动性困(kun)难或其他突发事件造成(cheng)(cheng)信用(yong)违约,可能(neng)(neng)会(hui)造成(cheng)(cheng)信用(yong)风(feng)险(xian)的(de)在区(qu)域(yu)内(nei)的(de)传(chuan)递与扩散。另(ling)一(yi)方面,许多城(cheng)投平(ping)台(tai)(tai)在政府的(de)安排(pai)下会(hui)对当地的(de)部分(fen)民营企业提(ti)供担保(bao),部分(fen)民企资质较弱,融资困(kun)难等特(te)征都可能(neng)(neng)造成(cheng)(cheng)担保(bao)风(feng)险(xian)增加(jia)。

(五)增(zeng)信措(cuo)施失效引(yin)发的债券违约(yue)

增(zeng)信(xin)措(cuo)施失效与债券(quan)违约事件(jian)的发(fa)生(sheng)存在紧密关联,不论是以资产抵押、质押为(wei)代表(biao)(biao)的内部(bu)增(zeng)信(xin)措(cuo)施,还是以第三方机(ji)构担保(bao)为(wei)代表(biao)(biao)的外部(bu)增(zeng)信(xin)措(cuo)施,均已发(fa)生(sheng)增(zeng)信(xin)失效案例。

内(nei)部增信方面,由于违(wei)约风险(xian)较高(gao)的(de)(de)发行(xing)人普遍面临较大经营压(ya)力,其有瑕疵的(de)(de)抵(di)押(ya)(ya)、质(zhi)押(ya)(ya)资(zi)产存在较高(gao)的(de)(de)减值(zhi)风险(xian),难以(yi)覆盖相(xiang)应(ying)债(zhai)务。同时,存在道德风险(xian)的(de)(de)发行(xing)人可(ke)能会(hui)通过重复(fu)抵(di)质(zhi)押(ya)(ya)追求利益最大化。例(li)如,大连机(ji)床(chuang)以(yi)子公司的(de)(de)11.5亿元(yuan)应(ying)收账款作为2016年(nian)发行(xing)债(zhai)券的(de)(de)质(zhi)押(ya)(ya)担保资(zi)产,违(wei)约事件(jian)发生(sheng)后,发现大连机(ji)床(chuang)并(bing)未履(lv)行(xing)发货义务,其质(zhi)押(ya)(ya)担保措施并(bing)无(wu)价值(zhi)。

外部增信方面,由(you)发行(xing)人关(guan)联机构(gou)提供的(de)担(dan)(dan)(dan)保面临较高的(de)担(dan)(dan)(dan)保失(shi)效风险,对于无关(guan)联关(guan)系(xi)的(de)担(dan)(dan)(dan)保方则需审慎评估其履约意(yi)愿和能力。珠(zhu)海中富案例中,“12珠(zhu)中富MTN1”债券由(you)其控(kong)股(gu)股(gu)东提供不可撤(che)销连(lian)带责(ze)任(ren)(ren)担(dan)(dan)(dan)保,但其控(kong)股(gu)股(gu)东的(de)净资产规模较小,且(qie)已(yi)被列为失(shi)信被执行(xing)人,难以及时履行(xing)担(dan)(dan)(dan)保责(ze)任(ren)(ren)。此外,由(you)第(di)三方专(zhuan)业(ye)担(dan)(dan)(dan)保公司担(dan)(dan)(dan)保的(de)债券,出现违约时担(dan)(dan)(dan)保人拒(ju)绝(jue)承(cheng)担(dan)(dan)(dan)担(dan)(dan)(dan)保责(ze)任(ren)(ren)也不鲜见。中海信达2015年已(yi)被撤(che)消了融资性(xing)担(dan)(dan)(dan)保公司经营许可证。

表(biao) 2 担保(bao)机构未履(lv)行担保(bao)义(yi)务情况

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(六)债券技术(shu)性(xing)违约

技术性(xing)违约主要是指(zhi)发行人(ren)由(you)于(yu)非主观的(de)技术性(xing)原因(yin),没有按时将资(zi)金(jin)足额划转至托管机构,由(you)此造成的(de)违约行为。例如(ru)人(ren)行的(de)大额支付系统、跨境汇款系统或(huo)资(zi)金(jin)划转等(deng)系统操作原因(yin)。

但实际操作中,由于托管机构会(hui)要求(qiu)发(fa)行人在(zai)兑付(fu)日(ri)或(huo)付(fu)息(xi)日(ri)前1个(ge)或(huo)2个(ge)工作日(ri)将兑付(fu)资金划(hua)拨(bo)至指定账户,并且会(hui)在(zai)更(geng)早的(de)时候出具书(shu)面(mian)通知或(huo)是要求(qiu)递(di)交(jiao)材料,因此,导(dao)致技(ji)术性违约(yue)的(de)实际上通常(chang)是另有原因。发(fa)生技(ji)术性违约(yue)后(hou)不可避(bi)免的(de)会(hui)对(dui)企业信用资质(zhi)造成负面(mian)影响,导(dao)致发(fa)债主体融资难(nan)度加大、触发(fa)交(jiao)叉违约(yue)条款等(deng),甚至造成后(hou)续(xu)的(de)实质(zhi)性违约(yue)。

例(li)如,2016年(nian)11月21日(ri),大连(lian)(lian)机(ji)床(chuang)公告发行(xing)的“15机(ji)床(chuang)CP003”构(gou)成技术(shu)性违(wei)(wei)约(yue)。隔(ge)日(ri),大连(lian)(lian)机(ji)床(chuang)将兑付资金足额划转且补足了延迟的利息。然而仅20天(tian)后,大连(lian)(lian)机(ji)床(chuang)无力(li)偿付到期(qi)的“机(ji)床(chuang)SCP001”,构(gou)成实质(zhi)性违(wei)(wei)约(yue),后续的7只(zhi)债券(quan)均(jun)发生实质(zhi)性违(wei)(wei)约(yue),进入破产(chan)重(zhong)整程序。

(七(qi))债券违约(yue)原因小结

综(zong)上(shang)所述,导致(zhi)企(qi)业(ye)(ye)(ye)违(wei)约(yue)(yue)的(de)(de)原因(yin)(yin)较多(duo)并存在(zai)一些(xie)共性(xing),企(qi)业(ye)(ye)(ye)经营(ying)状况低迷、激进扩张、融(rong)(rong)资(zi)环(huan)境变(bian)化(hua)、公(gong)司治理问(wen)题(ti)和(he)增信措施违(wei)约(yue)(yue)等(deng)(deng)通常是(shi)引(yin)发(fa)债券(quan)违(wei)约(yue)(yue)的(de)(de)主(zhu)要原因(yin)(yin),部分债券(quan)技术(shu)性(xing)违(wei)约(yue)(yue)实际上(shang)也成(cheng)为了触发(fa)债券(quan)实质违(wei)约(yue)(yue)的(de)(de)导火索。此外,债券(quan)违(wei)约(yue)(yue)往往是(shi)上(shang)述多(duo)重因(yin)(yin)素(su)叠加的(de)(de)结果。主(zhu)营(ying)业(ye)(ye)(ye)务亏损(sun)、变(bian)现或再融(rong)(rong)资(zi)渠道(dao)受限(xian)、激进产能扩张、经营(ying)管理层频繁变(bian)化(hua)等(deng)(deng)现象都是(shi)企(qi)业(ye)(ye)(ye)违(wei)约(yue)(yue)的(de)(de)预警信号。很多(duo)内(nei)外部因(yin)(yin)素(su)在(zai)投资(zi)前都可进行(xing)预判,例如股东背(bei)景、所属行(xing)业(ye)(ye)(ye)周期,自身(shen)造血能力,上(shang)下游的(de)(de)集中度及(ji)稳定性(xing)、经营(ying)性(xing)现金流状况、新增融(rong)(rong)资(zi)额变(bian)化(hua)、资(zi)产负(fu)责结构(gou)、高管简历等(deng)(deng),这些(xie)内(nei)外部因(yin)(yin)素(su)均是(shi)投资(zi)前需要重点关注的(de)(de)方(fang)向(xiang)。

三(san)、债券市场(chang)违(wei)约后(hou)续处(chu)置

(一)违(wei)约债券回收(shou)情况

联合资(zi)信数据显(xian)示,截至2018年末,公募债券(quan)(quan)市场整体回(hui)收(shou)(shou)率(lv)约(yue)为15.46%,较2017年末的(de)回(hui)收(shou)(shou)率(lv)(28.11%)有所下降,很大(da)程度上是(shi)由于违(wei)约(yue)债券(quan)(quan)回(hui)收(shou)(shou)处(chu)置(zhi)(zhi)时间(jian)较长。2018年违(wei)约(yue)规模(mo)增加,违(wei)约(yue)后处(chu)置(zhi)(zhi)时间(jian)较短(duan),因此回(hui)收(shou)(shou)较少。此外,从已经处(chu)置(zhi)(zhi)完成的(de)31期违(wei)约(yue)债券(quan)(quan)的(de)回(hui)收(shou)(shou)情况来(lai)看,剔(ti)除无(wu)法得知回(hui)收(shou)(shou)数据的(de)样本,回(hui)收(shou)(shou)率(lv)约(yue)为98.34%,较上年(99.24%)变化(hua)不大(da)。

从(cong)违(wei)约回(hui)收(shou)(shou)主体来看,民营(ying)企业(ye)违(wei)约回(hui)收(shou)(shou)率(lv)水(shui)(shui)平显著低(di)于(yu)国(guo)有(you)企业(ye)回(hui)收(shou)(shou)水(shui)(shui)平。截至2018年末(mo),我国(guo)公募债券市(shi)场违(wei)约债券发(fa)行(xing)人(ren)中有(you)11家国(guo)有(you)企业(ye),涉及债券25只,违(wei)约规模(mo)合计213.66亿(yi)元,回(hui)收(shou)(shou)规模(mo)为62.25亿(yi)元,剔除(chu)(chu)无法得知(zhi)回(hui)收(shou)(shou)数据的(de)样本,国(guo)有(you)企业(ye)回(hui)收(shou)(shou)率(lv)为39.71%,较(jiao)上年末(mo)回(hui)收(shou)(shou)率(lv)水(shui)(shui)平(59.49%)大幅下降;违(wei)约发(fa)行(xing)人(ren)中有(you)33家民营(ying)企业(ye),涉及债券92只,违(wei)约规模(mo)为817.86亿(yi)元,回(hui)收(shou)(shou)规模(mo)为71.75亿(yi)元,剔除(chu)(chu)无法得知(zhi)回(hui)收(shou)(shou)数据的(de)样本,回(hui)收(shou)(shou)率(lv)仅8.79%,较(jiao)上年末(mo)回(hui)收(shou)(shou)率(lv)水(shui)(shui)平(19.59%)下降10.80个百分点。

此(ci)外,违(wei)(wei)约(yue)发行(xing)主体中上(shang)(shang)市(shi)公(gong)司(si)违(wei)(wei)约(yue)回(hui)(hui)收(shou)(shou)率(lv)大(da)幅下降(jiang)。截至2018年末(mo),我国公(gong)募债券(quan)市(shi)场债券(quan)违(wei)(wei)约(yue)涉及的发行(xing)人(ren)共(gong)计(ji)54家,包(bao)括17家上(shang)(shang)市(shi)公(gong)司(si)和37家非上(shang)(shang)市(shi)公(gong)司(si)。目前(qian)上(shang)(shang)市(shi)公(gong)司(si)所(suo)发违(wei)(wei)约(yue)债券(quan)(36期)共(gong)涉及违(wei)(wei)约(yue)规(gui)模246.53亿(yi)元,回(hui)(hui)收(shou)(shou)规(gui)模为18.50亿(yi)元,剔除无法(fa)得(de)知(zhi)回(hui)(hui)收(shou)(shou)数据的样本,回(hui)(hui)收(shou)(shou)率(lv)仅7.51%,较2017年末(mo)回(hui)(hui)收(shou)(shou)率(lv)(100%)大(da)幅下降(jiang);非上(shang)(shang)市(shi)公(gong)司(si)所(suo)发违(wei)(wei)约(yue)债券(quan)(105期)共(gong)涉及违(wei)(wei)约(yue)规(gui)模1013.10亿(yi)元,回(hui)(hui)收(shou)(shou)规(gui)模为167.14亿(yi)元,剔除无法(fa)得(de)知(zhi)回(hui)(hui)收(shou)(shou)数据的样本,回(hui)(hui)收(shou)(shou)率(lv)为17.51%,较2017年末(mo)回(hui)(hui)收(shou)(shou)率(lv)(18.81%)小(xiao)幅下降(jiang)。

(二)违约债券处置方(fang)式

随(sui)着信用债(zhai)违约(yue)的(de)常(chang)态化,违约(yue)债(zhai)券的(de)后续处(chu)置也成为监管机构和债(zhai)券持有(you)人关(guan)注的(de)焦点。就(jiu)目(mu)前(qian)看来(lai),债(zhai)券违约(yue)处(chu)置方(fang)式主(zhu)要包括非司法(fa)手(shou)段和司法(fa)手(shou)段。

1.非司法(fa)手段

非司法手段主要包(bao)括企业自筹资金、引入第(di)三方机构(gou)和债务重组三类。

(1)自(zi)筹(chou)资金包(bao)括以自(zi)有经营资金偿付、自(zi)有资产转让(rang)变现、抵押贷款(kuan)或借(jie)款(kuan)等。如山水(shui)水(shui)泥市(shi)场形势(shi)好转,通(tong)过自(zi)有的生(sheng)产经营资金分期偿还违约债务;珠(zhu)海中(zhong)富通(tong)过将全资子(zi)公司(si)河南中(zhong)富100%股权出让(rang)给佛(fo)山碧桂园获(huo)(huo)取资金偿还债券(quan);雨润(run)食品通(tong)过提供抵押土地,获(huo)(huo)得主承销商(shang)民生(sheng)证券(quan)的流动(dong)性支持(chi)。

(2)引入第三方具体(ti)可(ke)分(fen)为引入外(wai)部(bu)担(dan)(dan)(dan)保(bao)机构(gou)、当地政(zheng)府/国资或关联方及(ji)AMC等。如(ru)债(zhai)券(quan)发(fa)(fa)行(xing)时(shi)设(she)有(you)外(wai)部(bu)担(dan)(dan)(dan)保(bao),违约时(shi)担(dan)(dan)(dan)保(bao)机构(gou)有(you)义务(wu)按照合(he)同约定替企业偿(chang)还(hai)(hai)部(bu)分(fen)或全(quan)部(bu)现金(jin)。据不(bu)完全(quan)统计,自(zi)2014年(nian)至今,有(you)25只债(zhai)券(quan)发(fa)(fa)生担(dan)(dan)(dan)保(bao)人(ren)代(dai)偿(chang)的事件,其(qi)中20只由4家专业担(dan)(dan)(dan)保(bao)公司代(dai)偿(chang),包括中债(zhai)信用(11只)、江苏信保(bao)(6只)、中合(he)担(dan)(dan)(dan)保(bao)(2只)和安徽担(dan)(dan)(dan)保(bao)(1只)。虽然相(xiang)关债(zhai)券(quan)发(fa)(fa)行(xing)人(ren)无力偿(chang)还(hai)(hai)债(zhai)券(quan),但(dan)基于担(dan)(dan)(dan)保(bao)公司本身较为强大的担(dan)(dan)(dan)保(bao)能力,均进行(xing)了代(dai)偿(chang)。

地(di)方政(zheng)府(fu)或(huo)(huo)国(guo)资机构救(jiu)助是(shi)国(guo)企、央企债(zhai)(zhai)券违(wei)约(yue)(yue)后(hou),实现债(zhai)(zhai)券兑付(fu)(fu)的(de)(de)(de)重要方式。地(di)方政(zheng)府(fu)或(huo)(huo)国(guo)资机构救(jiu)助动机主要包括两类(lei):一(yi)(yi)类(lei)是(shi)认可公司经营状况,愿意(yi)(yi)解(jie)其燃眉之(zhi)急,如(ru)中煤(mei)集(ji)(ji)团(tuan)对中煤(mei)华昱(yu)支持(chi)(chi)(chi),江苏(su)信托对亚邦(bang)集(ji)(ji)团(tuan)的(de)(de)(de)支持(chi)(chi)(chi)等;另一(yi)(yi)类(lei)则(ze)是(shi)出于“维稳(wen)”的(de)(de)(de)目的(de)(de)(de),考(kao)虑规模(mo)较(jiao)大(da)(da)的(de)(de)(de)国(guo)企和民企对当地(di)经济、就业(ye)、社会(hui)稳(wen)定的(de)(de)(de)影响,以及违(wei)约(yue)(yue)对资本市场和当地(di)后(hou)续(xu)融(rong)资的(de)(de)(de)负面冲击,如(ru)四川(chuan)省(sheng)政(zheng)府(fu)对全省(sheng)最大(da)(da)的(de)(de)(de)煤(mei)炭国(guo)企川(chuan)煤(mei)集(ji)(ji)团(tuan)首(shou)次违(wei)约(yue)(yue)后(hou)不(bu)遗余力(li)的(de)(de)(de)救(jiu)助,如(ru)临沂(yi)市政(zheng)府(fu)对位(wei)于当地(di)互(hu)保(bao)圈核(he)心的(de)(de)(de)江泉集(ji)(ji)团(tuan)违(wei)约(yue)(yue)债(zhai)(zhai)务的(de)(de)(de)垫(dian)支等。但(dan)值得注意(yi)(yi)的(de)(de)(de)是(shi),近年(nian)政(zheng)府(fu)对违(wei)约(yue)(yue)企业(ye)的(de)(de)(de)救(jiu)助意(yi)(yi)愿有所(suo)下(xia)降,或(huo)(huo)者(zhe)是(shi)力(li)不(bu)从心没(mei)有足够的(de)(de)(de)资金(jin)支持(chi)(chi)(chi),或(huo)(huo)者(zhe)权(quan)衡利弊只进行有选择性(xing)的(de)(de)(de)援助,如(ru)川(chuan)煤(mei)集(ji)(ji)团(tuan)多例违(wei)约(yue)(yue)债(zhai)(zhai)券违(wei)约(yue)(yue)已超过一(yi)(yi)年(nian),至(zhi)今尚未偿付(fu)(fu),但(dan)最新(xin)一(yi)(yi)例违(wei)约(yue)(yue)企业(ye)债(zhai)(zhai)却(que)在一(yi)(yi)周内得到全额兑付(fu)(fu),据(ju)称是(shi)发改(gai)委协(xie)调(diao)了大(da)(da)部分资金(jin)。

此外,也可通(tong)过引入资(zi)产管(guan)理公(gong)(gong)司来处理公(gong)(gong)司资(zi)产,但(dan)因违(wei)约债(zhai)券难(nan)以(yi)定价,目前(qian)此种模式(shi)并未大规(gui)模推行。2017年2月3日“16博源SCP002”本息(xi)实(shi)(shi)质性(xing)(xing)违(wei)约。2018年12月,博源集团公(gong)(gong)告称(cheng),公(gong)(gong)司30亿元(yuan)债(zhai)券违(wei)约后全部由中国信达资(zi)产管(guan)理股份有限(xian)公(gong)(gong)司收购,标志着国内(nei)首单(dan)通(tong)过债(zhai)券打(da)折收购、注销登(deng)记、实(shi)(shi)质性(xing)(xing)重(zhong)组等组合手段化解违(wei)约债(zhai)券风(feng)险项目取(qu)得实(shi)(shi)质性(xing)(xing)进展(zhan)。

(3)债(zhai)(zhai)(zhai)务(wu)重组主要包括(kuo)延长偿(chang)债(zhai)(zhai)(zhai)期(qi)限、降低偿(chang)还(hai)的本(ben)金或利率(lv)(lv)等。现实中,采用延长期(qi)限、降低本(ben)金或利率(lv)(lv)、追加(jia)担保等方(fang)式降低偿(chang)还(hai)压力的债(zhai)(zhai)(zhai)券较多;部分(fen)企业也会采用债(zhai)(zhai)(zhai)转股方(fang)式化(hua)债(zhai)(zhai)(zhai)。如“19桑(sang)(sang)德工程SCP001”发(fa)行(xing)于(yu)2019年(nian)(nian)5月(yue)(yue),债(zhai)(zhai)(zhai)券规模5亿元(yuan),票面利率(lv)(lv)6.5%,由于(yu)债(zhai)(zhai)(zhai)券到(dao)期(qi)兑(dui)(dui)付存在(zai)不确定(ding)性,债(zhai)(zhai)(zhai)券持有(you)人会议(yi)同意将本(ben)金兑(dui)(dui)付延期(qi)至11月(yue)(yue)20日(ri),利率(lv)(lv)上调至7%。此外,2020年(nian)(nian)3月(yue)(yue),北京(jing)桑(sang)(sang)德环境工程有(you)限公司启动(dong)债(zhai)(zhai)(zhai)券置换(huan)试点工作,拟向(xiang)银行(xing)间交易(yi)商协会申请注(zhu)册一期(qi)置换(huan)票据,按照(zhao)1:1的置换(huan)比(bi)例(li)将“17桑(sang)(sang)德工程MTN001”置换(huan)为新债(zhai)(zhai)(zhai)券,为债(zhai)(zhai)(zhai)券违约处置提供(gong)新的思路(lu)。

2.司法手段

司(si)法手(shou)段主(zhu)要包括仲(zhong)(zhong)裁(cai)和诉(su)(su)讼(song)两类。2018年(nian)(nian)以前违约(yue)(yue)债券(quan)处置(zhi)方式仍(reng)以非司(si)法手(shou)段为主(zhu),31家(jia)有处置(zhi)信息(xi)的(de)(de)违约(yue)(yue)主(zhu)体中(zhong)投资者采(cai)取仲(zhong)(zhong)裁(cai)或诉(su)(su)讼(song)的(de)(de)仅(jin)有12家(jia)。2018年(nian)(nian)之后,违约(yue)(yue)事件(jian)进入常态化,有处置(zhi)信息(xi)的(de)(de)54家(jia)违约(yue)(yue)主(zhu)体,34家(jia)采(cai)取仲(zhong)(zhong)裁(cai)或诉(su)(su)讼(song)手(shou)段。但由(you)于司(si)法手(shou)段耗时较长,目前整(zheng)体回收率偏(pian)低。

此外,债(zhai)券违(wei)约案(an)例中不乏投(tou)资(zi)者状(zhuang)告主(zhu)(zhu)承(cheng)销商的。投(tou)资(zi)者发现主(zhu)(zhu)承(cheng)在债(zhai)券发行过程(cheng)中存在刻意隐瞒、造假(jia)、未尽到尽调(diao)责任等违(wei)规操作,主(zhu)(zhu)承(cheng)应(ying)承(cheng)担相应(ying)责任。但是对债(zhai)券违(wei)约中主(zhu)(zhu)承(cheng)销商责任认定的专业法律法规及司法实践非常有限,有关司法裁判的尺(chi)度与标准尚未形成,主(zhu)(zhu)承(cheng)能(neng)承(cheng)担多少责任还有待探究。

尽管债(zhai)(zhai)券违(wei)约(yue)持续高(gao)发(fa),但无论(lun)是(shi)从(cong)市(shi)(shi)场(chang)发(fa)展(zhan)(zhan)的(de)(de)(de)客观规律(lv),还是(shi)从(cong)国际经(jing)验来看,违(wei)约(yue)是(shi)在债(zhai)(zhai)券市(shi)(shi)场(chang)逐步成熟(shu)的(de)(de)(de)过(guo)程中(zhong)难以避免的(de)(de)(de)现象,应当客观理(li)性地看待债(zhai)(zhai)券市(shi)(shi)场(chang)违(wei)约(yue)风(feng)险及其(qi)影响。值得注意(yi)的(de)(de)(de)是(shi),2019年(nian)(nian)12月(yue)24日(ri),最高(gao)人(ren)民(min)法(fa)院印发(fa)《关(guan)于审理(li)债(zhai)(zhai)券纠纷相关(guan)案(an)件的(de)(de)(de)座谈会(hui)(hui)纪(ji)要(yao)》(征(zheng)求意(yi)见稿),拟对(dui)实际操作(zuo)中(zhong)一(yi)些有(you)争议的(de)(de)(de)法(fa)律(lv)问题予以明确;12月(yue)27日(ri),央行(xing)、证监(jian)会(hui)(hui)、国家(jia)发(fa)改委联合发(fa)布(bu)《关(guan)于公司信用类债(zhai)(zhai)券违(wei)约(yue)处置(zhi)有(you)关(guan)事(shi)宜的(de)(de)(de)通知(征(zheng)求意(yi)见稿)》;银行(xing)间市(shi)(shi)场(chang)交易商协(xie)会(hui)(hui)也在官网公布(bu)了与之配套(tao)的(de)(de)(de)三个操作(zuo)文件。根(gen)据上述(shu)进(jin)展(zhan)(zhan),一(yi)套(tao)相对(dui)完(wan)整的(de)(de)(de)信用债(zhai)(zhai)违(wei)约(yue)处置(zhi)的(de)(de)(de)制度(du)框(kuang)架有(you)望在2020年(nian)(nian)成型(xing),为中(zhong)国债(zhai)(zhai)券市(shi)(shi)场(chang)走向健康发(fa)展(zhan)(zhan)保驾护航。

是否需(xu)要加一部(bu)分简要梳理说(shuo)明2020年以来的(de)债券市场政策(ce),同时可摘要主流券商的(de)市场趋势观(guan)点。

四、债券市(shi)场违约风险启示(shi)

随(sui)着债(zhai)(zhai)券(quan)(quan)违(wei)约常(chang)态(tai)化,债(zhai)(zhai)券(quan)(quan)市场信用风(feng)险(xian)(xian)(xian)逐(zhu)步暴露(lu),信用债(zhai)(zhai)违(wei)约特征也逐(zhu)步体现。下一(yi)步需要在分析债(zhai)(zhai)券(quan)(quan)违(wei)约原因的(de)基础上,逐(zhu)步完(wan)善(shan)债(zhai)(zhai)券(quan)(quan)投前(qian)风(feng)险(xian)(xian)(xian)评估机(ji)制(zhi),从而使(shi)债(zhai)(zhai)券(quan)(quan)投资决策(ce)及风(feng)险(xian)(xian)(xian)管理建立在完(wan)善(shan)的(de)投资价值(zhi)和风(feng)险(xian)(xian)(xian)评估基础之(zhi)上。

一(yi)是(shi)坚(jian)持(chi)内部(bu)评(ping)估(gu)为主、外部(bu)评(ping)级(ji)(ji)为辅的(de)原则(ze)。随着高评(ping)级(ji)(ji)债(zhai)(zhai)券(quan)(quan)违(wei)约的(de)出现,中国评(ping)级(ji)(ji)机(ji)构评(ping)级(ji)(ji)虚高得(de)到进一(yi)步验(yan)证,发行(xing)人付费模式下的(de)评(ping)级(ji)(ji)逻(luo)辑受到市场质疑。因此,有必(bi)要按照(zhao)实(shi)质重于形式的(de)原则(ze)对拟投资债(zhai)(zhai)券(quan)(quan)进行(xing)全面评(ping)估(gu),并适当(dang)参考外部(bu)评(ping)级(ji)(ji)机(ji)构的(de)评(ping)级(ji)(ji)结果(guo),尽(jin)可(ke)能反(fan)映(ying)债(zhai)(zhai)券(quan)(quan)真实(shi)信用风险(xian)水(shui)平。

二是(shi)建立标(biao)准(zhun)(zhun)化(hua)(hua)的(de)投资(zi)指引制度(du)(du),定(ding)性与定(ding)量相结合(he)地评估。根据前文关于债券(quan)(quan)违约原因(yin)的(de)分析结论,可从发行(xing)人所处(chu)行(xing)业情(qing)况(kuang)(kuang)、自身经(jing)营情(qing)况(kuang)(kuang)、公司(si)治理状况(kuang)(kuang)、历史(shi)违约情(qing)况(kuang)(kuang)和担(dan)保增信(xin)情(qing)况(kuang)(kuang)等多个维度(du)(du),建立债券(quan)(quan)投资(zi)准(zhun)(zhun)入(ru)指引,利用标(biao)准(zhun)(zhun)化(hua)(hua)的(de)产品对(dui)债券(quan)(quan)进(jin)行(xing)定(ding)量地评估,再针对(dui)单只债券(quan)(quan)进(jin)行(xing)定(ding)性评估,宽进(jin)严出。

此外,强化(hua)债券投后管理工作,建(jian)立(li)有效(xiao)的债券风险预警(jing)机(ji)制,做好债券风险事件处置预案,对有效(xiao)化(hua)解持(chi)仓债券风险具有重要意义(yi)。

一是建立债(zhai)(zhai)券(quan)(quan)信(xin)(xin)用(yong)风(feng)险监测(ce)(ce)与分类(lei)机制(zhi)。对于(yu)持仓(cang)债(zhai)(zhai)券(quan)(quan),通过多(duo)种方式和渠道,持续动(dong)态收集可能(neng)影响债(zhai)(zhai)券(quan)(quan)信(xin)(xin)用(yong)状(zhuang)况(kuang)的(de)信(xin)(xin)息,及(ji)时准确掌握债(zhai)(zhai)券(quan)(quan)信(xin)(xin)用(yong)变化(hua)情况(kuang)。根(gen)据(ju)债(zhai)(zhai)券(quan)(quan)发行(xing)人所处(chu)行(xing)业特性(xing)及(ji)其业务(wu)模式等因素,从行(xing)业、企业经营及(ji)财务(wu)状(zhuang)况(kuang)、公(gong)司(si)治理(li)、增信(xin)(xin)情况(kuang)、信(xin)(xin)用(yong)级(ji)别(bie)调整情况(kuang)等维度出发,有针(zhen)对性(xing)地建立债(zhai)(zhai)券(quan)(quan)信(xin)(xin)用(yong)风(feng)险监测(ce)(ce)指标体系,实现信(xin)(xin)用(yong)风(feng)险的(de)动(dong)态跟踪监测(ce)(ce)。根(gen)据(ju)债(zhai)(zhai)券(quan)(quan)信(xin)(xin)用(yong)风(feng)险监测(ce)(ce)和分析结果(guo),参考公(gong)司(si)在保(bao)项目(mu)分类(lei),将持仓(cang)债(zhai)(zhai)券(quan)(quan)划分为正常类(lei)、关注类(lei)、风(feng)险类(lei)。

二(er)是建立(li)债(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)信(xin)用(yong)风(feng)(feng)险排(pai)(pai)(pai)查(cha)(cha)与预警(jing)(jing)机制(zhi)。根(gen)据(ju)上述初步划分(fen)的(de)债(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)信(xin)用(yong)风(feng)(feng)险分(fen)类(lei)情况,对债(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)信(xin)用(yong)风(feng)(feng)险状况实(shi)施排(pai)(pai)(pai)查(cha)(cha)。风(feng)(feng)险排(pai)(pai)(pai)查(cha)(cha)可以采(cai)取现场(chang)(chang)、非(fei)现场(chang)(chang)或现场(chang)(chang)与非(fei)现场(chang)(chang)相结合的(de)方式进(jin)行(xing)(xing),并重点查(cha)(cha)明(ming)发行(xing)(xing)人是否(fou)具(ju)有偿债(zhai)(zhai)(zhai)意愿和(he)偿债(zhai)(zhai)(zhai)资金来源(yuan),以及(ji)增信(xin)机构(gou)是否(fou)具(ju)有落(luo)实(shi)增信(xin)措施的(de)意愿和(he)相关资金来源(yuan)安排(pai)(pai)(pai)等(deng)。在开展债(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)信(xin)用(yong)风(feng)(feng)险排(pai)(pai)(pai)查(cha)(cha)后,根(gen)据(ju)排(pai)(pai)(pai)查(cha)(cha)结果及(ji)时(shi)正式确定(ding)债(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)风(feng)(feng)险分(fen)类(lei),及(ji)时(shi)进(jin)行(xing)(xing)风(feng)(feng)险预警(jing)(jing),制(zhi)定(ding)风(feng)(feng)险事件应对预案,发生风(feng)(feng)险事件时(shi),及(ji)时(shi)启动应急机制(zhi)与财产保全机制(zhi)。

附件:违约债券发行人一览

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